最近幾天，CRO在二級(jí)市場(chǎng)又再現(xiàn)光芒，板塊已經(jīng)連續(xù)5天收漲，不少概念股已經(jīng)收復(fù)了前期因?yàn)檎叽碳す蓛r(jià)下跌的“失地”。

在7月初因?yàn)檎哂绊懴翪RO板塊大跌時(shí)，我就在《CRO龍頭帶崩醫(yī)藥板塊，9成個(gè)股暴跌!》中表示過(guò)，國(guó)家意在推動(dòng)和規(guī)范創(chuàng)新藥的研發(fā)，解決目前市場(chǎng)仿制藥亂象叢生的問(wèn)題。

因此CRO行業(yè)的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)有改變。而馬太效應(yīng)顯現(xiàn)后，基本面穩(wěn)固的龍頭企業(yè)的邏輯沒(méi)有變。現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)判斷沒(méi)有什么問(wèn)題，龍頭股藥明康德近7個(gè)交易日內(nèi)上漲14%，康龍化成上漲近20%。

而從更長(zhǎng)的時(shí)間線上來(lái)看，藥明康德自2018年上市至今，3年飛漲了2208%到164元;康龍化成自2019上市至今，2年飆漲了2600%到200元，令人震驚的數(shù)字背后，也凸顯出了行業(yè)的高景氣。

但是事情好像悄然發(fā)生了變化，康龍化成7月16日暴跌14.36%，并連帶著整個(gè)CRO板塊飄綠，而原本飄紅漲超2%的藥明康德也僅微漲0.06%。

1業(yè)績(jī)分化

7月15日晚間，CRO龍頭藥明康德交出了一份超預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)今年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.27億元-26.6億元，同比增長(zhǎng)53%到55%;扣非凈利潤(rùn)21億元-21.26億元，同比增長(zhǎng)86%到88%。

這其中包含國(guó)內(nèi)新冠疫情導(dǎo)致的成本影響已基本消除，臨床研究及CRO、CDMO服務(wù)重新恢復(fù)穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)效率也已逐漸恢復(fù);此外在醫(yī)藥研發(fā)/生產(chǎn)外包行業(yè)(CXO)等高景氣度業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，二季度營(yíng)收持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

而藥明系的其他上市公司標(biāo)的表現(xiàn)良好、非上市公司股權(quán)在今年上半年同步大漲，帶動(dòng)藥明康德凈利潤(rùn)的提升，因此公司半年利潤(rùn)約20.49億元，較去年同期的10.3億元，增長(zhǎng)了一倍。

同樣在15日發(fā)布業(yè)績(jī)中報(bào)的康龍化成就有些慘淡，2021年上半年預(yù)期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.9億元-5.9億元，同比增長(zhǎng)4%-24%，雖然仍保持著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是相較下增速有所放緩，2021年一季度歸母凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率為142.2%;而一季度的環(huán)比增長(zhǎng)率還下跌了40%。

緊接著15日晚間康龍化成發(fā)布公告稱(chēng)，公司遭到君聯(lián)聞達(dá)與君聯(lián)茂林主要股東減持，累計(jì)減持794.7萬(wàn)股，占公司總股本的1%;與此同時(shí)康龍化成連續(xù)三日遭到深股通減持，共計(jì)57.68萬(wàn)股，在業(yè)績(jī)不及預(yù)期和股東減持的雙重刺激下，康龍化成持續(xù)走跌。

康龍化成的大跌帶動(dòng)了整個(gè)CRO概念的大跌，從業(yè)績(jī)來(lái)看，康龍化成好像是被比較的有些“德不配位”，而兩大龍頭股好像開(kāi)始出現(xiàn)了一個(gè)向左走，一個(gè)向右走的局面。其實(shí)并不是如此，只是藥明康德的先走了一步。

2高景氣賽道的小分化

CXO、CRO和CMO/CDMO的概念總是讓人一頭霧水，聊這個(gè)之前首先要清楚藥物上市的流程。

新藥的研發(fā)首先要經(jīng)歷第一步“藥物發(fā)現(xiàn)”的流程，研究者從針對(duì)某個(gè)疾病萬(wàn)千的化學(xué)成分中選出幾個(gè)進(jìn)行排列組合提取、合成出新的化合物。

緊接著開(kāi)始進(jìn)行研究，分析藥物的有效性與毒性等生物性研究，進(jìn)行臨床前的實(shí)驗(yàn)階段(動(dòng)物)，拿著成功的動(dòng)物數(shù)據(jù)進(jìn)行臨床實(shí)驗(yàn)(患者)的申請(qǐng)。這一整個(gè)流程都屬于CRO，也被稱(chēng)為臨床前CRO服務(wù)。

等申請(qǐng)批準(zhǔn)通過(guò)后，藥品就進(jìn)入了臨床試驗(yàn)Ⅰ-Ⅲ期，實(shí)驗(yàn)得到成效之后就能夠進(jìn)行新藥注冊(cè)申請(qǐng)，進(jìn)入臨床Ⅳ期并上市銷(xiāo)售，而這后半部分的流程屬于CMO/CDMO服務(wù)。

這其中的CRO和CMO/CDMO都屬于醫(yī)藥外包服務(wù)(CXO)，覆蓋了制藥企業(yè)將新藥發(fā)現(xiàn)至最終商業(yè)化生產(chǎn)的各個(gè)流程。

隨著中國(guó)新興市場(chǎng)藥物消費(fèi)占比的迅速提升，上游CXO產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也在迅速擴(kuò)張，2018年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)58億美元，同比增長(zhǎng)34.9%，預(yù)計(jì)2019-2023年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為28.7%。

分環(huán)節(jié)來(lái)看，臨床前階段(CRO)有望維持19.7%的年均復(fù)合增速，臨床和生產(chǎn)外包階段(CDMO)分別有望維持32.0%和32.5%的年均復(fù)合增速。雖然都保持著高增速，但這也看出來(lái)了一個(gè)小分化，在CXO板塊中，按照景氣度排序的順序是，CDMO>臨床前CRO>臨床CRO。

國(guó)內(nèi)CDMO行業(yè)規(guī)模從2017年的314億元提升到2019年的441億元，預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步提升至2021年的626億元。

不得不承認(rèn)，康龍化成作為臨床前CRO的龍頭，在領(lǐng)域內(nèi)的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超藥明康德，從2019年的企業(yè)盈利能力來(lái)看，康龍化成以不到藥明康德30%的人員規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了比藥明康德更高的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利。

但康龍化成的重點(diǎn)放在了臨床前CRO上，從2020年的營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和醫(yī)學(xué)申報(bào)資料編寫(xiě)服務(wù)收入合計(jì)為44.85億元，占總營(yíng)收的85%以上。

反觀藥明康德，2020年實(shí)驗(yàn)室服務(wù)(美國(guó)/中國(guó))合計(jì)貢獻(xiàn)40億的凈利潤(rùn)，占總利潤(rùn)的62%;而小分子新藥研發(fā)及生產(chǎn)和其他臨床研究CRO服務(wù)利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)了21.77億元、1.71億元，占總利潤(rùn)的38%。

而國(guó)內(nèi)最大的小分子CDMO公司合全藥業(yè)也是藥明康德的子公司、生物藥CXO龍頭藥明生物也同屬于藥明系公司。

3總結(jié)

我國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)前期主要是以仿制藥為主、創(chuàng)新藥較少，以往CXO企業(yè)主要是服務(wù)海外的制藥公司，收入也主要來(lái)自海外。

自2015年開(kāi)始，我國(guó)的藥政法規(guī)改革極大促進(jìn)了我國(guó)的新藥研究，醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)了創(chuàng)新藥研發(fā)的浪潮，A股醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入也在保持的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019 年研發(fā)投入額達(dá)到 426 億元。

在創(chuàng)新藥研發(fā)能力實(shí)力增加、創(chuàng)新藥數(shù)量增多的背景下，我國(guó)對(duì)于CDMO的需求也逐步增加，從2012-2013年開(kāi)始，我國(guó)的創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入快速發(fā)展階段。

從整個(gè)醫(yī)藥研發(fā)的周期來(lái)看，經(jīng)過(guò)了3-4年的臨床前研發(fā)后，在2017年進(jìn)入了臨床CRO企業(yè)的業(yè)績(jī)爆發(fā)期，而在經(jīng)歷了3-5年的時(shí)間后，才會(huì)逐漸步入臨床Ⅲ期和NDA(新藥上市申請(qǐng))的階段，所以在2020-2022年間，CDMO企業(yè)也會(huì)迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)期。

就此來(lái)看CDMO企業(yè)是未來(lái)醫(yī)藥的高景氣賽道，而基本面穩(wěn)定的行業(yè)龍頭是投資的不二之選。

不過(guò)就目前藥明康德的估值來(lái)看，滾動(dòng)市盈率已經(jīng)來(lái)到了117倍，雖然處在歷史平均值略高的位置，但整個(gè)行業(yè)的滾動(dòng)市盈率平均值在118倍。

雖然短期內(nèi)可能存在著回撤的風(fēng)險(xiǎn);但從長(zhǎng)期來(lái)看，如果愿意承擔(dān)一定的時(shí)間成本，確實(shí)是一個(gè)值得投資的典型成長(zhǎng)股代表。龍頭下跌之時(shí)，上車(chē)的機(jī)會(huì)就來(lái)了。