這是路數的第四十七篇原創文章

據說忠實的讀者都看到了最后

從去年11月開始，好幾家房企一直忙活籌備美元債的發行。要不是原定債券承銷商出突發狀況，其中一家房企(下稱X房企)差點就能戴上小紅花，添上如下光環式標簽：

境外融資冰點期里，首家發出美元債的房企，還是民企。

重要的一點，這會是第一單帶信用證(letter of credit)的地產美元債，意義非凡。

X房企擔心過，第一個吃螃蟹后會引來關注。

真多慮了。

進入2022年，隨著綠城中國(3900.HK)的出現。光環不會屬于X房企了。因為1月，綠城發了筆3年期總額4億美元的SBLC(備用信用證美元債)。這是近幾個月來房企的第一單。

據說，X房企還在折騰那筆債的發行。各種流程環節都要重頭來過。X房企勉強算幸運，至少還有盼頭。而更多的苦主還掙扎在暗夜里。

從2021年四季度到現在，房企排隊進入美元債交換要約(Exchange Offer)或直接違約。最近景瑞控股(1862.HK)、國瑞置業(2329.HK)等也加入。

別驚訝，目測接下來一段時間里趨勢還不會停，說不定馬上就多幾家，就看會不會再有富力(2777.HK)式還債策略的房企了。

在《等待美元債窗口期的房企眾生相 1：請敬畏市場》一文中曾提過，面對這一輪縮表，曾經萬能的融資工具美元債會從蜜糖變成砒霜。

不管躺沒躺，全方位升級債務管理刻不容緩。

這幾個月，正能量不是沒有，只是有些案例被忽略了。有些注意點也有，但又被淹沒了。

1

2011年下半年至2012年上半年期間，也曾是發行美元債冰點期。

受累于渾水做空嘉漢林業事件再疊加穆迪的紅旗報告，市場對企業治理和信披問題關注度放大。

當時只有瑞安房地產(0272.HK)、雅居樂(3383.HK)和合景泰富(1813.HK)3家民營房企發了美元債。

至于從2021年四季度到現在為止的冰點期，原因大家不陌生。帶來的結果是能發美元債的房企掰著指頭數的出來。

論新發，受關注的名單里有：雅居樂(3383.HK)發了筆EB(Exchangeable Bonds可交換債券)，綠地(600606.SH)發了筆8個月的“超短融”，合生創展(0754.HK)發了筆CB(Convertible Bonds可轉換債券)。

值得注意的是，雅居樂這單EB，真到持有人選擇交換雅生活(3319)股票時，沒那么容易。

因為雅生活是H股結構公司，大股東通過境內公司持有雅生活股份。顯示在港交所中央結算系統中，大股東的賬戶由中證登持有。▼

至于合生創展的CB，雖然增加了反稀釋條款，但到行權時，原有股東依舊存在被稀釋的情況。

但有新發，好過沒有。

另一面，部分房企只能在存量債券的增發上做文章。巧了，帶頭的是三家閩系房企：寶龍(1238.HK)、旭輝(0884.HK)和中駿(1966.HK)。

三家都對長端債做增發，到期時間集中在2024年至2026年。寶龍有兩筆，旭輝和中駿各一筆。

旭輝增發的那筆看上去票息最低，只有4.45%，金額共1.5億美元。不過這一筆其實是按照90.5%折價發行。▼

寶龍也是折價發行，一筆83折，另一筆87折。

路數的小伙伴說，發行價容易被外界忽略，有的上市公司也不主動公告，也許會在債券募集說明書里體現。折價發行有利于壓低票息，但實際兌付時會接近100兌付，最終成本還是要高。

所以嚴苛點講，有增發不代表如有的企業敲鑼打鼓標榜得那般優質。更何況增發的量也不大。

怎么比，鮮花和掌聲屬于綠城1月發的SBLC。

這單SBLC由浙商銀行提供備用信用證。意味著如果發行人違約，銀行會先行兌付。SBLC對投資人的保障性較高。能收到浙商銀行橄欖枝的房企近期沒幾家。

如果再細看，這單SBLC實際發行利率僅2.3%，比詢價環節2.4%的指導利率都要低，市場認可。

2

誰都知道多數金融機構有厭惡風險的本性，“雨天收傘”見怪不怪。誰都知道，信用的崩塌就在一瞬間，但信心重建需要時間。

這幾個月，市場對民營房企的神經極其敏感。

說白了是信任缺失。

佳兆業(0876.HK)在2021年10月曾被誤認為沒有支付一筆美元債的利息。但其實是烏龍事件。

因為美元債利息的兌付時間會受到trustee或paying agent所在國節假日的限制，會自動順延到臨近的工作日進行結算。

剛好，佳兆業那筆美元債付息日撞上周末，臨近的工作日(10月11日)遇上美國假期哥倫布日(Columbus Day)。自然，有部分持有人沒有在原定付息日收到利息。

也許當時佳兆業的資金已經很緊張，不然一般都會提前準備預留時間以免出現意外。

融信(3301.HK)在兌付今年2月1日到期的美元債券上，就避免出現佳兆業式的烏龍事件。

1月26日，融信打了2億多美元到兌付賬戶，公司官微的文章里都能讀出有多開心。

但這幾日，外界對融信的畫風突變。它和兄弟公司正榮卷入兌付美元債困難的漩渦中。

不管是不是被言中，融信也是有經驗的，在2019年它就做過美元債的交換要約。其實從過去到現在，大多數閩系房企都堅強支撐著，它們都是踩著刀刃發展起來，融信也不例外。對它們，不妨多點信心和耐心。

當然，對比融信，當之無愧真正提前兌付的是新城控股(601155)(601155.SH)。

發債冰點期里，新城兩次提早近一個月對兩筆債券做贖回。2021年11月那次，贖回近3億美元，占83%。2022年2月又公告將進行另外一筆的提前贖回。

新城的贖回均發生在沒有增發或新發債券的前提下，用的是自有資金。

能用自有資金還債或許見證實力？反正碧桂園(2007.HK)跟投資人強調，年前發的9億港元EB并不用來償還1月27日到期的4.25億美元美元債。

碧桂園說會用最保守的策略做資金排布，若等不到窗口期，7月到期的美元債將安排資金出境還。

旭輝和中駿跟碧桂園的情況就大不相同。這兩家美元債的增發伴隨著贖回。某種程度上可以說，是用增發的錢贖回或回購即期的美元債。

但能通過增發還舊，企業有喘息機會。

“活下去”才能談安全上岸，才能追求更好更優。

3

其實十多年前的發債冰點期里，綠城也發不出債。但如果把它從過往到現在的美元債發行歷程串聯看，無疑是部精彩勵志劇。

2006年和2007年，上市之后綠城幾近瘋狂地發債；2009年，它以85折價格發起回購要約，驚險度過違約大關；完成引戰后的2013年，綠城才重回美元債市場；此后直到2019年2月，美元債里永續債數量上升；2019年11月之后，綠城的美元債利率沒有再超過5.95%。

2022年1月剛發的這筆，是綠城美元債發行歷史上利率最低的一單。

跟現在掙扎著的房企一樣，綠城也曾被市場毒打。圍繞著永續債，一遍又一遍被放大詬病。

但其實綠城的境外永續債只是名義上的永續債。

以近期贖回的兩筆永續債為例，綠城實現了在首個票息重置日時贖回，即在2022年2月8日全部贖回。

這就不會觸發跳息機制，票面利率不需要增加(3年期美國國債基準利率+spread)。▼

近期比較受關注的正榮地產(6158.HK)，本要在3月贖回的永續債就觸發跳息。

綠城歷史上所有的境外永續債都是在首個票息重置日時實現贖回。

換句話，綠城的永續債之所以叫名義上的永續債，是因為相當于發了一筆筆3年期，最長一筆是5年期的債券而已。▼

隨著2月8日這兩筆贖回后，綠城境外的永續債清零。前三十強房企濱江集團(002244)(002244.SZ)連清零也不用，因為沒發過美元債。

綠城目前存續的境外美元債僅有4筆，不存在回售壓力，到期時間也比較靠后。▼

有外媒在報道中稱，綠城可為新一波發行打開大門，緩解其他資質較好開發商的流動性困難。

不知道能不能成真。但不管怎么樣，在美元債上，綠城是逆境反轉的典型：

哪怕曾經跌倒過，只要重新站起來，市場會選擇性遺忘那些傷痛和低潮。

這句話也許適用于當下的其他房企。

也可以說綠城美元債結構的改善得益于有個好爸爸。但綠城式的魄力多數地產公司未必能做到。

舉個沒有舉過的例子，綠城官網上“聯系我們”一欄留有監察部的聯系方式，除了座機、郵箱，還有個手機號，據說為了傾聽外界的批評建議。

4

也許綠城的今天，會是個別房企的明天。

對于接下來準備通過交換要約續口氣的房企，還要注意：

環境變了。從2021年四季度開始，不少房企和美元債持有人談交換要約的籌碼做了升級。

僅像陽光城(000671)(000671.SZ)一樣追加大股東的個人擔保已經不夠，在后面出現的榮盛發展(002146)(002146.SZ)、祥生地產(2599.HK)和禹洲(1628.HK)方案中，附加增信措施或擔保物。

榮盛發展拿出價值54億元的資產包，承諾出售后凈對價的50%用于兌付或回購美元債；

禹洲則明確出售禹佳生活服務所得的款項凈額，用于償還票據金額的10.5%以上；

至于祥生，增加在岸和離岸抵押物做擔保，涵蓋子公司股權質押、三個地產項目抵押等。

這都是它們滿滿的求生欲。就像榮盛發展和禹洲之前在電話會里認為的那樣：

它們只是遇到暫時的流動性困難。

但愿只是暫時。

市場對地產業悲觀的預期沒完全消停。且不論國際三大評級機構對銷售下滑的預測。百強房企今年1月銷售，同比下跌超4成，是近十年來首次。

如果銷售斷崖式下跌再持續一段時間，房企就不是僅僅被鞭打了。哪怕是國企也不例外。

當下，房企做美元債交換要約不算壞事，也不等于躺平。

換個思路想，以往交換要約下新發的美元債也還只是純信用債，哪像現在這樣又是擔保物又是各類增信措施，也不再是劣后級。

跟沒有抵押物的信托融資比，這難道不是質變？美元債2.0版。

反觀這幾個月來的市場，不少持有機構陷在信息泥沼和碎片中，焦慮又激情地否定或相信，情緒大于事實本身。

論語說了：毋意、毋必、毋固、毋我。

某個維度上，難道不是因為在地產上升期閉著眼睛買買買帶來的后遺癥？誰都需要走出舒適區。

5

美元債的交換要約和同意征求也不是萬能的。至少，那些房企們眼下還得處理好事情的小尾巴。

按照以往，會跟《有機構差點不講武德！祥生地產美元債方案好在沒出岔》所認為的那樣，房企會乖乖償還不同意交換要約的那部分債券。

但情況，變了。

2021年四季度起做交換要約的房企中，只有上坤地產(6900.HK)兌付了不同意交換要約的部分。

更多的房企則掙扎在收尾工程中。

一類以祥生、禹洲集團(1628.HK)為代表。這兩家都采用二次交換要約方式推進剩余未償還債券進入交換要約。

禹洲進行第一次交換要約時給的時間也就7天，很趕。第一次能通過也得益于公司修改了通過門檻，從90%降到82%。至于剩余的18%，還是懸而未決中。

有時候機構出于自保未必講武德。祥生案例中，有家國企持有機構至今未同意交換要約。

令人難以捉摸的，一是該機構以較低的成本價買入該筆債券；二是該機構還是祥生上市時聯席賬簿管理和聯席牽頭經辦成員之一。據路數了解，雙方還在繼續磋商中。

另一類以榮盛發展為典型，采用協議安排(Scheme of Arrangement)方式。

即尋求法院判決，讓尚未同意交換要約的這部分債券，未來按照服從多數原則進行交換要約，一視同仁。協議安排的方式不容易讓持有人出現不患寡患不均的心態。

榮盛發展在1月向BVI法院遞交了協議安排的申請，并于2月8日獲批。香港時間3月3日傍晚7點，將進行協議安排會議。▼

就怕樹欲靜而風不止。衷心希望上述幾家房企的收尾工作都能得償所愿，不再起波瀾。

6

如果境內外都可能會觸發交叉違約的情況下，房企境內外債券的回收率會如何？

路數的一位小伙伴給了個公式，僅供參考：

境內主體同時擔保發行的境內外債券的回收率>境外紅籌公司擔保發行境外債券+境內主體擔保發行境內債券的回收率。

進一步細分，都是境外紅籌公司的前提下，境內主體占資產比例較低的境外債券的回收率>境內主體占資產比例較高的境外債券回收率。

小伙伴給的理由是：

第一，如果境內發債主體占總資產比例小，剩余資產扣除項目層面負債后全歸于境外債持有人的比例大；相反，如果境內發債主體掌握大部分資產，境內債券優先于境外債券受償，而境外債券持有人勝算不大。

第二，如果境內主體資產規模小，多數情況下需要境外發債主體提供跨境擔保。如果境外債違約會導致境內債的交叉違約，不可能在境外全部違約的情況下還和境內債權人一筆一筆談判。

這個公式或許可以用來解釋，子彈有限時，房企到底會保哪筆債券。

當然，不容忽視的還有老板的選擇和意志力。

陽光城的林Boss和世茂集團(00813.HK)的許Boss在危機爆發初始，去相關地方走了圈求助。禹洲的林Boss早就寫信給上面訴過苦。

其實他們都不是第一次站在懸崖邊。但很奇怪，他們卻一次又一次踏進危機的河流里。

但這一次如果對面臨的時勢變化理解不足，或許可能沒法繼續命大了。慶幸的是，不管是過去還是現在，絕大多數房企們都還在窮盡所有方式，自救著活下去。

如果不知道明天和意外，哪個先來。那就像丘吉爾說的那樣：

永遠不要浪費一次危機(Never let a good crisis go to waste)!

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