中信證券研報指出，2025年12月PPI表現略超市場預期，環比+0.2%的表現為2024年以來的最高數值，以銅、鋁、白銀為代表的有色系價格超漲是核心驅動力。中下游行業普遍呈現出“環比延續下跌、同比跌幅收窄”的特征，其中鋰離子電池制造、光伏設備及元器件制造PPI同比已分別連續收窄4個月和9個月。但需要提示的是，需求偏弱環境下，從上游到中下游行業價格傳導不暢的現象仍然存在，當前部分上游原材料行業價格超漲可能會對部分中下游行業的利潤空間形成一定擠壓。CPI同比連續4個月回升至+0.8%，核心CPI同比維持在+1.2%的高位，基本符合市場預期，其中食品價格同比漲幅擴大構成近期CPI同比讀數回升的核心驅動力。2025年6月以來，核心CPI同比進入快速上漲通道，很大程度上受到同期基數快速滑落的影響，此外也與金飾品價格漲幅超預期、部分服務價格（特別是醫療服務和教育服務）顯著上漲、國補受益的耐用消費品價格顯著改善等因素有關。回顧2025年全年的物價表現，PPI和CPI同比表現均略弱于2024年，但全年“前低后高”特征顯著，2025年下半年以來物價環境已經出現顯著改善，預計2026年中國或有望迎來“溫和再通脹”。

　　全文如下

物價數據｜2026年中國有望迎來“溫和再通脹”

(資料圖片僅供參考)

2025年12月PPI表現略超市場預期，環比+0.2%的表現為2024年以來的最高數值，以銅、鋁、白銀為代表的有色系價格超漲是核心驅動力。中下游行業普遍呈現出“環比延續下跌、同比跌幅收窄”的特征，其中鋰離子電池制造、光伏設備及元器件制造PPI同比已分別連續收窄4個月和9個月。但需要提示的是，需求偏弱環境下，從上游到中下游行業價格傳導不暢的現象仍然存在，當前部分上游原材料行業價格超漲可能會對部分中下游行業的利潤空間形成一定擠壓。CPI同比連續4個月回升至+0.8%，核心CPI同比維持在+1.2%的高位，基本符合市場預期，其中食品價格同比漲幅擴大構成近期CPI同比讀數回升的核心驅動力。2025年6月以來，核心CPI同比進入快速上漲通道，很大程度上受到同期基數快速滑落的影響，此外也與金飾品價格漲幅超預期、部分服務價格（特別是醫療服務和教育服務）顯著上漲、國補受益的耐用消費品價格顯著改善等因素有關。回顧2025年全年的物價表現，PPI和CPI同比表現均略弱于2024年，但全年“前低后高”特征顯著，2025年下半年以來物價環境已經出現顯著改善，預計2026年中國或有望迎來“溫和再通脹”。

▍事項：

2025年12月，全國居民消費價格（CPI）同比+0.8%（前值+0.7%），環比+0.2%（前值-0.1%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-1.9%（前值-2.2%），環比+0.2%（前值+0.1%）。

▍2025年12月PPI表現略超市場預期，環比+0.2%的表現為2024年以來的最高數值，有色系價格超漲是其中的核心驅動力。

在供給側礦端緊缺、美國關稅引發囤貨等因素的驅動下，2025年9月以來銅價位于快速上漲通道。12月單月來看，LME銅現貨價環比上漲+9.3%，影響有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工業PPI分別環比上漲+3.7%、+2.8%。除銅之外，12月白銀、鋁等有色系商品價格同樣迎來顯著上漲，其中倫敦白銀現貨價環比漲幅高達+26.8%，LME鋁現貨價環比上漲+1.7%，整體有色系行業價格超漲在12月PPI環比高增中貢獻匪淺。除有色系之外，其余上游資源品價格表現相對較為平淡，其中煤炭開采和洗選業PPI環比錄得+1.3%，黑色金屬礦采選業PPI環比錄得0.0%，黑色金屬冶煉及壓延加工業PPI環比錄得-0.1%；原油價格小幅回調，影響石油和天然氣開采業PPI環比錄得-1.3%，石油煤炭和其他燃料加工業PPI環比錄得-0.6%。

▍中下游反內卷行業PPI延續同比跌幅收窄態勢，但上游到中下游價格傳導不暢的問題或仍然存在。

中下游行業普遍呈現出“環比延續下跌、同比跌幅收窄”的特征。其中與反內卷密切相關的行業中，根據國家統計局的表述，鋰離子電池制造、光伏設備及元器件制造價格降幅比上月分別收窄1.2個和0.4個百分點，已分別連續收窄4個月和9個月。但需要提示的是，需求偏弱環境下，從上游到中下游行業價格傳導不暢的現象仍然存在，當前部分上游原材料行業（以有色系商品為代表）價格超漲可能會對部分中下游行業的利潤空間形成一定擠壓。近期有色系價格“超漲”或在一定程度上透支后續增長動能（雖然中長期來看供需格局良好有持續支撐相關商品價格上漲的力量），我們提示若近期資金面交易向基本面交易回歸，短期不排除出現價格回踩的可能性，屆時PPI環比讀數可能會出現階段性偏低的可能性。展望2026年，我們預計，PPI同比讀數或將迎來溫和回暖，中性情景下PPI同比跌幅或將收窄至-1%以內。

▍CPI同比連續4個月回升至+0.8%，核心CPI同比維持在+1.2%的高位，基本符合市場預期。

我們在《一周宏觀專題述評（第一百四十三期）—如何展望年內后續的CPI走勢？》（2025-04-06）中提示，2025年9月起CPI同比讀數或將開始企穩回升。12月CPI同比讀數延續回升態勢，改善幅度基本符合市場預期。幾個值得重點關注的分項如下：1）食品價格同比漲幅擴大構成近期CPI同比讀數回升的核心驅動力。食品CPI同比從2025年9月的-4.4%上漲至10月的-2.9%、11月的0.2%、12月的1.1%，我們估算12月食品分項對CPI同比的上拉影響比上月增加約0.17個百分點。2）核心CPI同比上漲+1.2%，與前值持平，繼續錄得2024年3月以來最高值。2025年6月以來，核心CPI同比進入快速上漲通道，很大程度上受到同期基數快速滑落的影響，此外也與金飾品價格漲幅超預期、部分服務價格（特別是醫療服務和教育服務）顯著上漲、國補受益的耐用消費品價格顯著改善等因素有關。

▍回顧2025年全年的物價表現，PPI和CPI同比表現均略弱于2024年，但全年“前低后高”特征顯著，預計2026年中國或有望迎來“溫和再通脹”。

2025年全年，CPI同比實現0.0%增長，較2024年低約0.2個百分點；PPI同比實現-2.6%的增長，較2024年低約0.4個百分點。CPI方面，根據我們估算，其他用品和服務、醫療服務、服裝、教育服務、水產品、鮮果、家用器具、通信工具等分項對CPI的正向貢獻度最高，分別拉動CPI增長0.25、0.09、0.07、0.04、0.03、0.03、0.03、0.02個百分點；交通工具用燃料、豬肉、交通工具對CPI的負向貢獻度高，分別拖拽CPI下降0.21、0.15、0.13個百分點。PPI方面，根據我們估算，有色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬礦采選業對PPI的正向貢獻度最高，分別拉動PPI增長0.4、0.05個百分點；黑色金屬冶煉及壓延加工業、石油煤炭及其他燃料加工業、煤炭開采和洗選業對PPI的負向貢獻度最高，分別拖拽PPI下降0.45、0.41、0.37個百分點。展望2026年，預計我國有望迎來溫和的再通脹。

▍債市策略：通脹雖然連續處于回升空間，但2025年8月以來債市對反內卷政策預期計價已相對充分，而近期債市調整也主要基于股債蹺蹺板以及對財政增量的擔憂。

往后看，2026年通脹溫和修復預計對債市或難有太多預期外的影響，短期來看仍是風險偏好上行對利率的壓力較大，而兩會前市場可能圍繞今年主要經濟變量博弈，債市短期可能面臨一定風險，但也要關注到當下長端利率賠率修復的趨勢。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。