3月信貸大幅好于預期，房地產開發貸向好，居民房貸修復，房地產寬信用初見成效。3月新增人民幣貸款3.13萬億，大幅超過我們預測（1.8萬億），同比多增約4000億。三大類貸款超預期，其一是3月企業中長貸新增達1.34萬億，遠超我們預期7000億，高基數基礎上仍同比多增148億，考慮到其中所包含的房地產開發貸彈性遠大于基建融資，估測3月房地產開發融資應已經明顯改善至2020年增速；其二是企業短期融資3月新增達1.1萬億，同比多增9053億，或源于疫情沖擊下銀行集中提供企業短期現金流支持，可持續性不強；其三是隨2月中下旬以來全國多城連續加碼“因城施策”放松地產需求側政策約束，3月居民中長貸開始扭轉2月頹勢，新增3735億，稍好于我們預期（3000億），盡管同比仍少增2504億，但相比2月（同比少增4572億）已開始修復。

社融的強勁表現還來自專項債集中發行的支撐，而更偏向基建的企業債券融資熱度回歸正常，側面應證3月房地產開發貸改善可能大于基建貸款。3月社融新增4.65萬億，好于我們預期（3.45萬億），同比多增12738億，存量同比反彈0.4pct至10.6%。除上文已經分析的人民幣貸款多增（新增3.2萬億，同比多增達4817億）外，還有兩大改善性因素：其一，專項債年初提前下達后3月在中央政府督促下發行節奏的加快直接相關，3月政府債券新增7052億，同比多增近4000億，將為上半年基建投資加大力度穩增長提供良好的資金支持；其二，表外融資（新增133億，同比少減4262億）如期明顯改善，其中未貼現匯票（新增286億，同比多增2582億）顯示3月制造業企業開工較為正常，而信托貸款（新增-259億，同比多增1532億）的改善更多指向房地產開發商表外融資壓力的同步緩解；綜合考慮更接近基建投資的企業債券3月新增3894億，同比基本持平，熱度較前兩個月有所降溫，也側面佐證強勁的企業中長貸可能更凸顯出房地產開發貸的明顯改善。

企業貸款高增、財政支出加快活化流動性，支撐M2高位再上沖。3月M2同比再上沖0.5pct至9.7%，同樣明顯好于預期（8.6%）。企業貸款大幅高增帶動企業存款同比多增約9200億，對M2形成最大支撐；此外財政存款3月同比多減3571億，反映出3月疫情影響下財政支出提速帶來的流動性活化效應。非銀金融機構存款同比多減約3000億，可能與金融市場波動導致交易活躍度下降有關。M1同比在基數走低的情況下持平于4.7%，直接顯示購房需求仍弱對企業活期存款的拖累，綜合未貼現匯票多增來看工業生產平穩勢頭未變。

房地產寬信用初見成效，基建融資持續較好，預計年內貨幣政策操作著力疏通居民購房信用需求，同時以活躍的基礎貨幣投放保障流動性合理充裕；LPR降息概率較低，“因城施策”放松地產需求效果更佳；“加量不降價”中性略偏松的貨幣政策立場可能維持至年底，年內降息降準概率均不高。3月數據最突出的改善來自房地產寬信用的初見成效，企業中長貸大幅走強與表外融資收縮放緩的格局直接指向房地產開發融資改善較為明顯，基建融資主要受到專項債集中發行的保障，而較大比例由城投債構成的企業債券融資熱度回歸正常也側面顯示房地產開發貸的改善彈性大于基建貸款。近期疫情沖擊經濟幅度擴大，而貨幣政策進一步強調擴張信用目標，除企業短期資金需求近期將持續得到較好保障之外，居民購房需求的信用擴張是貨幣政策年內最重要的目標。考慮到去年二季度本輪地產調控收緊時的初心即是遏制東部地區、部分一二線城市的地產泡沫抬頭，當前央行對可能重新導致這一泡沫化風險的LPR下調工具預計態度將較審慎。影響更廣泛的各地“因城施策”采取的下調首付比例、提升房貸可得性、下調本地LPR基礎上房貸利率加點等放松購房需求側約束的措施效果預計更好。考慮到兩會前后已經推出的外儲利潤上繳財政、MLF持續凈投放、重提再貸款再貼現等工具已經能夠為今年的信用擴張提供充足的流動性，年內降準降息的概率均較低。維持全年M2、社融存量同比8.8%、10.1%不變，預計全年新增信貸21萬億左右，期待后續月份企業中長貸維持正常比例的同時居民中長貸修復能夠延續。