2021年，國內期貨衍生品市場迎來上市公司“扎推”套保，參與套期保值的上市公司越來越多。據避險網統計，截至2021年11月底，發布套期保值或參與衍生品市場相關公告的非金融類行業A股上市公司共有852家。其中，首次發布相關公告的共254家，占比29.8%；往年曾經發布過相關公告的598家，占比70.2%；新老隊員比例為3∶7，而2020年新老隊員比例為2∶8。“扎堆”套保背后，是盲目“跟風”還是大勢所趨？如何守住套保“底線”？有專業人士提出，堅持套期保值基本原則，追求短期見效不可取，需推進套保體系建設。

上市公司匯率風險管理需求大增

“上市公司參與期貨市場的主要目的是風險管理。新入場的254家上市公司中有250家公告表明其目的在于避險，3家公告顯示兼具避險、投資兩種目的，只有一家純粹為了投資。”同濟大學經管學院副教授、同濟大學上海期貨研究院副院長馬衛鋒表示，從公司擬對沖風險的類型上看，商品、匯率、利率、股票、信用五大風險中提及最多的是匯率風險，254家新入場上市公司中共有199家在公告中提及，排第二位的是商品價格風險，共有74家公司提及。

“今年，在我們服務客戶特別是對一些上市公司服務的過程中，發現有一個共性的需求，那便是匯率風險管理。” 中信寰球商貿有限公司董事長劉勇表示，大量的上市公司在運營過程中涉及外幣的資金往來，如何運用市場化手段和專業化工具來有效管理匯率風險，已成為上市公司穩健經營的迫切需要。

記者了解到，目前在岸、離岸人民幣市場匯率風險對沖工具非常豐富。在岸人民幣匯率市場，主要是銀行遠期、掉期等場外衍生工具。而離岸人民幣市場除此之外，還有匯率期貨及期權等場內風險管理工具，近年來發展勢頭迅猛。

國家外匯管理局公布的2020年外匯交易數據顯示，在岸人民幣匯率遠期和期權交易額約為9.6萬億人民幣，而離岸人民幣匯率市場上，僅香港交易所和新加坡交易所的美元對人民幣期貨的交易額便已接近8萬億人民幣。

“在離岸人民幣市場，場內人民幣匯率風險管理工具已受到了市場的廣泛關注和參與，成為企業和金融機構跨境貿易及海外投資中進行匯率風險管理重要的新工具。”劉勇稱。

永安期貨副總經理石春生也表示，當前，有近一半的上市公司參與了外匯方面的保值。“我們也看到國內相關交易所也在積極推動外匯方面的衍生品，未來這將在一定程度上更加匹配上市公司的套保需求。”

值得注意的是，2021年初次發布套保公告的上市公司并非馬上就入場進行套期保值。從他們進行套期保值的流程看，一般會先發布《套期保值可行性報告》《套期保值管理辦法》等相關制度和文件。“從2021年新入場的上市公司保值情況看，多數還是以規避原材料、匯率波動風險為主，采用新的套期保值會計準則進行財務計算，因此是相對理性的套期保值。”南華期貨副總經理朱斌表示。

云圖控股期貨總監蔣宇鶯告訴記者，上市公司在計劃開展套保業務之前，往往已經進行了大量調研、認知培訓和人才儲備，同時在執行中嚴格遵守組織建設、授權機制、業務流程、財務審核、風控規則、應急處理、內控報告、保密制度等一系列預案。“企業不以一時之絕對輸贏判定業務好壞，而是堅持套保和套利長期降本增效效果。”

通常情況下，有商品期貨合約對應、與自身生產經營相關的商品價格波動對上市公司生產經營產生較大波動影響，受到董事會或股東問詢的狀況下，上市公司會慎重考慮參與衍生品市場。

從具體實踐看，民企相對決策流程短，國企流程相對較長。“上市公司按照有關制度，是以凈資產的10%分成兩種權限運行。期貨端保證金總額低于凈資產10%時，由上市公司董事會決議審核；高于凈資產10%時，由股東大會決議審核。”蔣宇鶯表示。

正確理解上市公司套保額度調整意圖

“常態下，上市公司會在每年第一季度末也就是前一年年報公布時段公布新一年的年度套保計劃。”蔣宇鶯說。

記者觀察到，在一些上市公司公布的套保計劃中，有些企業較以往會增加套保額度，有些也會降低套保額度。

對此，有知情人士告訴記者，這樣的比例調整很正常，針對此類現象，市場需要先弄清楚上市公司增加保值額度與降低保值額度的真實意圖，不能僅憑表面的額度增減而胡亂猜測。

朱斌表示，通過南華期貨統計發現，上市公司增加套保額度的原因主要有兩個：一是現貨規模擴大；二是增加其他衍生品的套保。上市公司降低套保額度的原因主要有兩個：一是資金緊張；二是套保情況不理想。

“一般來講，上市公司會根據業務開展情況以及套保計劃執行效果等多種因素動態調整套保額度。” 馬衛鋒認為，上市公司套保額度的增加往往需要董事會甚至股東大會審議，而授權額度之內業務團隊可以動態調整實際使用額度，因此從公告來看，增加額度的公告居多。

對于套保額度調整現象，值得市場關注的是該額度調整是否與公司主營業務規模、相關商品行情變化相匹配。

馬衛鋒表示，上市公司特別要警惕的是，在衍生品頭寸出現盈利的情況下對衍生品盲目樂觀，而忘記避險初心、走上投機道路的情況。

信披環節需引起重視，莫陷入“套保虧損”等輿論漩渦

信息披露作為最重要也是最復雜的企業信用監管要求之一，直接關乎市場信心與投資價值，對于資本市場健康持續發展至關重要。

據劉勇介紹，對于衍生品交易，深交所主板對其披露要求，明確“上市公司從事衍生品交易，管理層應當就衍生品交易出具可行性分析報告并提交董事會，董事會審議通過并及時披露后方可執行”。也就是說，無論金額大小，均需董事會審議。同時，還規定了超出董事會權限的衍生品交易的披露要求：“上市公司從事超出董事會權限范圍且不以套期保值為目的的衍生品交易，應在董事會審議通過、獨立董事發表專項意見，并提交股東大會審議通過后方可執行。上市公司與關聯人之間進行的衍生品關聯交易應當提交股東大會審議，并在審議后予以公告”。

而創業板上市公司規范運作指引2020修訂版本明確：“上市公司應當合理安排、使用資金，不鼓勵公司使用自有資金進行證券投資、委托理財和衍生品交易。公司經過慎重考慮后，仍決定開展前述投資的，應當制定嚴格的決策程序、報告制度和監控措施，并根據公司的風險承受能力合理確定投資規模及期限。”

上交所主板現行規定沒有明確證券投資與衍生品交易的審議披露要求，應當是根據購買或者出售資產、對外投資(含委托理財、委托貸款等)的披露要求去披露。而這個披露要求非常細，主要是針對交易資產總額、成交金額和交易產生的利潤這幾個核心指標的要求。其中，上市公司發生的交易達到下列標準之一的，除應當及時披露外，還應當提交股東大會審議：交易資產總額占總資產的50%以上的；交易成交金額占凈資產的50%以上，且絕對金額超過5000 萬元；交易產生的利潤占凈利潤的50%以上，且絕對金額超過500 萬元。

朱斌表示，目前，各上市公司套期保值披露信息主要有以下幾大特點：一是多集中在半年度或者年度報告中，少數上市公司也在其季度報告中體現；二是在有關套期保值披露的用詞上面，主要有期貨投資、公允價值變動、衍生金融資產損益、套期等；三是套期保值效果披露信息上只呈現衍生品端的盈虧情況，未將現貨端匯總后公布。

實際上，現實中也存在“報喜不報憂”的情況。有些公司連續發布“投資收益”的公告，而涉及平倉虧損的“投資進展”公告只有寥寥幾條。

對此，業內人士表示，上市公司信息披露應該嚴格遵守監管要求、上市公司規范運作的相關指引以及上市公司自己的公司章程及相關制度。上市公司應該循序真實、準確、完整、及時、公平五大基本原則，合規披露套期保值及衍生品使用方面的信息。建議相關部門能夠進一步明確相關信息披露要求，進一步完善和規范上市公司衍生品使用方面的信息披露。

“監管部門在跟蹤一家上市公司的套保進度時，需要將衍生品部位與現貨部位結合起來綜合判斷，上市公司也應該如此，否則就會陷入‘套保變投機’的輿論漩渦中。”朱斌表示，同時，對上市公司來講，在進行套保前，需要深刻理解套期保值的真實含義，這有助于日后實際的套保操作。

在馬衛鋒看來，套期保值本身的效果評價，從根本上說要看企業套期保值的目標是否實現及多大程度上實現，必須將套期工具和套期項目結合在一起，綜合衍生品頭寸和相應的業務頭寸的盈虧狀況進行綜合評價，不能以衍生品頭寸的盈虧來評價套期保值效果好壞，所謂的“套保巨虧”是錯誤理解和用詞，不應該有“套保巨虧”的說法。

事實上，記者也從上市公司了解到，在同一個財務年度，上市公司會按照《企業會計準則第24號——套期會計》審計，無論采取現金法則還是權益法則計算，只要期貨端權益虧損觸碰上市公司凈資產5%或凈利潤的10%任意一項，都會被強制披露當期交易持倉、盈虧信息及權益總額。披露信息還會明確分類期貨端和現貨端各自的損益，并合并雙向盈虧結果。

不追求短期見效，風物長宜放眼量

石春生告訴期貨日報記者，目前，上市公司踴躍參與期貨衍生品對沖風險和定價管理，同時也有些公司出現以下幾方面問題：一是戰略定位不清晰，對期貨市場認識不系統，缺乏精通期現業務的實踐團隊，對沖期貨品種與主營業務不相關。二是決策交易與風控及考評制度不規范，行業研究不精深，按照現貨思維看待期貨，造成投機交易虧損嚴重。三是財務處理困惑，盤面的大額浮盈浮虧沖擊企業現有的規章制度，從而影響企業的正常運作。極端情況可能使生產企業面臨現金流短缺、單邊平倉、暴露敞口風險等。

石春生表示，許多剛參與期貨套保的上市公司應借助期貨公司專業力量，特別是在宏觀政策、行業周期輪動和期現市場因素分析等方面深度研究的優勢。目前期貨公司已經從傳統的通道1.0模式向定制化綜合風險管理服務商的2.0模式轉型，期貨公司過去幫助企業提供套保策略、人才培訓、制度設計及風控方案等模式，目前為企業提供參與期貨衍生品的戰略規劃、識別風險敞口、購銷定價服務、合作套保等個性化方案和場外衍生品含權貿易等綜合服務，可以為上市公司提供系統性的綜合風險管理解決方案。

“對上市公司而言，衍生品市場本質上是進行市場價格發現和風險管理的市場，參與的目的是穩定企業經營、降本增效，完全不同于企業在資本市場要獲取投資收益。” 江蘇金茂鋼寶電子商務股份有限公司首席期現分析師蔡擁政表示，對于新入場的上市公司，建議風物長宜放眼量，不應刻意追求短期效果，從訂單或業務痛點入手，逐步推進套保體系建設。建立期現價格管理體系在先，運用套保工具在后。先看后做，先熟悉期貨市場。企業內部先建立制度，再開展業務。培養人才在先，套保業務在后。研究分析在先，開展業務在后。

“上市公司套期保值方面，不能因期貨端出現虧損，就簡單認為套期保值是失敗的，而是要從期貨端和現貨端兩端綜合來評價。”蔡擁政表示，對于因為套保期貨端對業績產生較大影響的損益情況，上市公司也應該在信息披露要求范圍內給予廣大投資者一些客觀、必要的解釋，包括但不限于套保現貨端的情況以及期貨和現貨兩端綜合后的情況。

“如果市場想提前跟蹤上市公司套期保值的效果是否會對該企業的經營情況造成影響，那么在上市公司公布套期保值公告之時便可依據其保值品種、保值類型、保值金額占公司凈資產比重、保值金額占公司流動資產比重進行跟蹤，然后在其發布季報、年報時進行佐證，該上市公司套保情況是否符合保值原則等。”朱斌稱。

受訪人士普遍認為，規范參與期貨市場，對上市公司而言，也是一種對股東負責的態度，盡管在一定階段期貨端損益的較大變化會對公司市值管理帶來一定的信息披露壓力，但從長期看，隨著市場投資機構和投資人的專業化，以及對套期保值的深入理解，公司運用衍生品套期保值會獲得投資者和專業投資人的理解和信任。

（文章來源：期貨日報）