證券之星 吳凡

近期，兩面針(600249.SH)發布了2026年半年度業績預告，虧損二字再度出現在這家老牌日化企業的成績單上。熟悉公司的投資者對其盈利承壓的狀況并不意外，自2008年以來，兩面針的歸母凈利潤就時常呈現出大幅波動，而體現真實盈利水平的扣非歸母凈利潤更是一度連續14年虧損，反映出主業盈利能力的堪憂。

(資料圖)

證券之星留意到，盡管近年來兩面針實現了扣非歸母凈利潤的扭虧，但主業孱弱的經營現狀未發生實質性的轉變。當曾經的國產牙膏第一品牌被云南白藥、登康口腔等后起之秀先后超越、當市值從百億巔峰跌落至不足三十億元、當早年埋下的金融資產“糧倉”日漸見底，兩面針留給市場的印象，是否只剩下一個在經營承壓中掙扎的背影。

主業頹勢難掩，中信證券“輸血”續命

業績預告顯示，預計2026年上半年歸母凈利潤虧損300萬元至700萬元，扣非歸母凈利潤虧損450萬元至850萬元。公司將虧損的原因歸因為日化行業競爭激烈，營業收入同比下降、綜合毛利減少，同時利息收入同比有所下降。

與主業造血不同，利息收入屬于非主營業務收益，而這在一定程度上揭示了兩面針多年來的業績密碼——盈利端依賴非經常性損益的貢獻。

例如在2024年，兩面針全年實現營收10.53億元，同比增長5.82%；歸母凈利潤為8109.88萬元，同比增加255.59萬元。表面上看，公司業績增勢向好，但同期扣非歸母凈利潤僅為894.73萬元，同比下滑37.13%，真實盈利能力與原貌相去甚遠。

證券之星梳理發現，截至2024年末，兩面針交易性金融資產金額為2.9億元，全部為股票投資，核心持倉為中信證券。報告期內，受益于中信證券股價上行，公司持有的交易性金融資產公允價值變動收益達8774.18萬元，占全年歸母凈利潤8109.88萬元的108.19%。

兩面針與中信證券的淵源要追溯到1999年。彼時公司作為發起人參股中信證券，最初持有9500萬股，投資成本1.52億元。此后二十余年間，這筆投資成為公司最重要的“利潤調節器”，通過減持中信證券股票獲取投資收益，屢次在主營業務虧損之際力挽狂瀾。

最有力的佐證是，自2004年上市以來，兩面針首次真正意義上的歸母凈利潤虧損出現在2015年，與之形成鮮明對比的是，2006年至2019年間，公司扣非歸母凈利潤連續14年錄得虧損。換言之，在長達14年的時間里，公司主營業務從未真正盈利。兩面針自身也在對2017年年報問詢函的回復中坦承，此前年度主要依靠出售中信證券股票所獲投資收益彌補虧損、實現賬面盈利。

然而股票上漲行情不會一直延續，2025年，中信證券股價回調，兩面針公允價值變動收益從8774.18萬元驟降至-442.82萬元，公司由此也呈現營收微增、利潤暴跌近九成的局面。今年一季度，受公允價值變動損益較去年同期下降、營業收入減少以及利息收入減少影響，公司歸母凈利潤虧損3827.70萬元，創下自2020年一季度同期最大虧損。

截至2025年末，兩面針仍持有995.8萬股中信證券股票，但金融資產總有耗盡的一天，正如公司在對2017年年報問詢函的回復中所說的那樣“如果產業經營沒有改善，僅依靠出售持有剩余中信證券股票等金融資產獲得的投資收益，彌補虧損的盈利式是不可持續的，并將面臨扣非后凈利潤繼續虧損，金融資產售罄后，歸屬母公司凈利潤虧損的風險。”

家用牙膏掉隊，旅游牙膏利薄

兩面針的困境，根源之一在于戰略失焦。

上世紀80年代起，兩面針牙膏憑借中草藥優勢脫穎而出，曾連續15年蟬聯全國牙膏銷量第一，是名副其實的“國產牙膏第一品牌”。2004年，公司登陸上交所，成為中國首家以牙膏為主業的上市公司。

上市后的兩面針未持續聚焦牙膏主業，而是啟動了多元化的擴張，涉足日化、紙業、醫藥、房地產及金融等多個領域。然而多元化不僅沒有打開新局面，反而分散了資源，直至2017年11月，公司更換負責人后，才再次明確“聚焦主業、效益優先”的經營方針。

證券之星了解到，在兩面針忙著開展多元化業務時，牙膏市場正經歷消費升級，行業內競爭對手通過提升產品單價、開拓新品類搶占市場，兩面針的戰略失誤使其主業在消費升級的浪潮中被邊緣化，被云南白藥、登康口腔旗下“冷酸靈”等對手遠遠甩開。

數據也印證公司家用牙膏產品的“沒落”。2015年，兩面針的家用牙膏銷售量達到約5084.30萬支，而2025年的銷售量縮減至3143.95萬支，累計減少近四成。

在被擠出主流家用市場后，兩面針將業務重心轉向了旅游牙膏這一細分市場。兩面針子公司江蘇實業公司主要聚焦酒店消費品核心業務，2023年至2025年，江蘇實業公司實現營收分別為6.96億元、7.61億和7.9億元，盡管市場占有率進一步加大，但2025年的增速明顯放緩。

旅游牙膏業務的特點是量大利薄。根據公司對2024年年報問詢函的回復數據，2023年至2024年，公司家用牙膏的銷售單價約為4.5元，而旅游牙膏的銷售單價則低至約0.09元，受此影響，兩面針日化板塊母公司在2024年的毛利率可以達到35.15%，同期江蘇實業公司的毛利率僅為7.69%。盡管公司身處酒店牙膏細分領域占據龍頭地位，但公司日化產業面臨價格、研發技術、營銷推廣等全方面的市場競爭，競爭壓力也在不斷增大。

今年3月，兩面針公告控制權擬發生變更，廣西國控資本運營集團通過協議受讓方式取得公司28%股份，實際控制人由柳州市國資委變更為廣西壯族自治區國資委。廣西國資溢價入主，被市場視為一次“升級式”救援。但國資換防能否真正解決兩面針的結構性困境，仍是未知數。(本文首發證券之星，作者|吳凡)